一、roe分析相關(guān)基本概念

1.roe分析的意義

芒格認(rèn)為：一個(gè)公司的長期roe平均水平基本上等于它的投資回報(bào)率，根據(jù)roe我們就可以對(duì)一家公司是否值得研究下去建立一個(gè)初步的概念。對(duì)于初學(xué)者來說，它是一個(gè)能縮小工作量、確定研究范圍的快速篩選工具。一般如果一個(gè)公司十年的roe水平在15%以上，那么就可以認(rèn)為這家公司具有一定的分析價(jià)值。

當(dāng)然在篩選過程中我們還要注意，roe水平只是決定了這家公司的分析價(jià)值而不是投資價(jià)值：

一家roe水平較高的企業(yè)也可能存在風(fēng)險(xiǎn)，這種企業(yè)可能處于發(fā)展周期中的高點(diǎn)，接下來可能面臨roe降低、pb估值降低（戴維斯雙殺）等風(fēng)險(xiǎn)，如海螺水泥、其他杠桿較高的行業(yè)中的公司等；

一家roe水平較低的企業(yè)也未必不值得考慮，這種企業(yè)可能處于發(fā)展期，roe還沒有開始上升。

所以我們需要進(jìn)一步論證公司的roe水平能否持續(xù)或能否繼續(xù)增長，這就需要結(jié)合企業(yè)的核心競爭力、護(hù)城河等多方面全面考慮。

在roe分析的過程中，我們需要發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)的異常變化，聚焦重點(diǎn)關(guān)注的年份，初步找到下一步財(cái)務(wù)報(bào)表和公司基本面的研究方向和重點(diǎn)。同時(shí)將公司與同行業(yè)對(duì)比，進(jìn)行橫向分析。

2.roe的比較維度

對(duì)于roe的比較可以分為時(shí)間維度、內(nèi)部關(guān)系和橫向關(guān)系三個(gè)角度。

首先從時(shí)間上來看，十年可以看作是經(jīng)濟(jì)增長的一輪周期，較大的時(shí)間跨度可以剔除資本的短期波動(dòng)帶來的影響。在分析中我們需要將一家企業(yè)看做一個(gè)活的生命體，研究它的動(dòng)態(tài)流動(dòng)過程，去了解它的發(fā)展歷史、挖掘它的成長基因，就像“看著后視鏡開車”，只有對(duì)公司有了全面的掌握才能更好地預(yù)測未來。

而內(nèi)部比較主要看的是公司指標(biāo)間的勾稽關(guān)系。如應(yīng)收賬款和凈現(xiàn)金流含量比例、資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率、股權(quán)融資和經(jīng)營現(xiàn)金流的比例等。通過這些關(guān)系我們可以判斷出公司給出的數(shù)據(jù)是否可靠，是否存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假等，研究公司的生意模式、面臨風(fēng)險(xiǎn)等確定進(jìn)一步的研究方向。

外部橫向比較就是公司與同行業(yè)競爭對(duì)手相應(yīng)指標(biāo)的比較。這主要能看出公司在行業(yè)中的位勢以及核心競爭力水平。

二、roe的分類

roe作為投資者的有力篩選工具，可以從以下四個(gè)角度發(fā)揮作用：

1.高度

我們可以將企業(yè)的roe根據(jù)絕對(duì)值水平分為<10%、10%-15%、15%-20%、>20%四類：

roe>20%:roe水平長期大于20%的企業(yè)在a股中數(shù)量較少（二三十家），這類企業(yè)一般估值較為穩(wěn)定，較為適合初學(xué)者進(jìn)行分析。而在分析的過程中我們就需要重點(diǎn)關(guān)注這類企業(yè)的高roe水平是否能持續(xù)以及能持續(xù)多久。

roe處于15%-20%：這部分企業(yè)的投資回報(bào)率可能最高，有大部分企業(yè)處于成長期，如財(cái)務(wù)杠桿等指標(biāo)還有向上提升空間，企業(yè)核心競爭力還沒有積累到峰值，所以這類企業(yè)比較值得去關(guān)注。但同時(shí)也增大了分析的難度，對(duì)于初學(xué)者來說很可能會(huì)高估企業(yè)價(jià)值。

roe處于10%-15%：與roe水平在15%-20%之間的企業(yè)類似，這部分企業(yè)中也很可能隱藏著許多成長性高的企業(yè)，當(dāng)然更加考驗(yàn)投資者的分析水平。

roe<10%：對(duì)于這類企業(yè)的分析價(jià)值較低，一般來說有價(jià)值的企業(yè)roe一般會(huì)跑贏國家gdp水平。當(dāng)然在分析這類企業(yè)時(shí)還要剔除企業(yè)特有的周期性影響，才能找到隱藏其中的具有發(fā)展前途的公司。

2.角度

角度也就是將roe進(jìn)行拆解，將其拆解成凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三個(gè)因素，找到其中驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展的關(guān)鍵，對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類。

3.長度

所謂長度也就是研究一個(gè)公司的高roe水平持續(xù)了多久、還能否持續(xù)以及還能持續(xù)多久的問題，這與判斷一個(gè)公司處在什么發(fā)展周期相聯(lián)系。

4.廣度

廣度是指拉長時(shí)間范圍來看，研究企業(yè)當(dāng)前處在什么樣的發(fā)展階段、它未來將會(huì)如何發(fā)展以及發(fā)展變化的驅(qū)動(dòng)因素。一個(gè)企業(yè)的凈資產(chǎn)水平衡量了它的資產(chǎn)質(zhì)量、凈利潤水平衡量了它的收入質(zhì)量，研究時(shí)需要將二者聯(lián)合起來看，注意二者匹配節(jié)奏。

三、roe具體分解

在對(duì)roe進(jìn)行具體分析的時(shí)候一般遵循以下流程：從roe長期水平掌握公司情況、找到驅(qū)動(dòng)roe變動(dòng)的關(guān)鍵因素，然后從公司資金的來源、資產(chǎn)的組成、利潤質(zhì)量和成長性等方面進(jìn)一步分析，具體如下：

1.總體把握roe水平

首先從較為宏觀的角度觀察公司長期roe水平，判斷公司處在什么樣的行業(yè)地位、過去十年的發(fā)展是否穩(wěn)定以及未來變化趨勢可能是什么。之后將roe拆解來看，找到驅(qū)動(dòng)roe變動(dòng)的關(guān)鍵因素。

2.分析企業(yè)資金的來源

對(duì)于一個(gè)還處在發(fā)展期中的公司，一般要先注意它的權(quán)益乘數(shù)；而對(duì)于發(fā)展相對(duì)成熟的公司則要優(yōu)先關(guān)注它的周轉(zhuǎn)率、凈利率等指標(biāo)。

權(quán)益乘數(shù)反映了企業(yè)資本的來源，研究它的實(shí)質(zhì)就是研究企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，所以可以從資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)角度進(jìn)一步深究。

從資產(chǎn)角度我們需要著重關(guān)注企業(yè)的凈資產(chǎn)比例以及凈資產(chǎn)依靠什么驅(qū)動(dòng)，影響凈資產(chǎn)的主要有未分配利潤、評(píng)估增值、股權(quán)融資等。

從負(fù)債的角度則需要關(guān)注負(fù)債的比例、負(fù)債變動(dòng)背后的主要驅(qū)動(dòng)因素。

一般將負(fù)債分為有息負(fù)債和無息負(fù)債，如果一個(gè)企業(yè)的無息負(fù)債率較高那么它很可能擁有較強(qiáng)的行業(yè)位勢、核心競爭力等。進(jìn)一步深究無息負(fù)債，可以從公司應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等角度入手。而探究有息負(fù)債構(gòu)成則主要從公司長期借款、短期借款等角度切入。

如果單從資金的來源的角度來看，可以將公司分為資金密集型、技術(shù)密集型和人才密集型公司。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)好公司一般都符合以下特征：

1.靠經(jīng)營現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)，沒有評(píng)估增值和股權(quán)融資；

2.沒有有息負(fù)債，公司不缺錢；

3.在公司無息負(fù)債中，預(yù)收賬款占比較多，這也是公司較強(qiáng)行業(yè)位勢的體現(xiàn)。

3.分析企業(yè)資產(chǎn)的組成

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了資本投入資產(chǎn)的方向、質(zhì)量和效率。要研究公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變動(dòng)可以將資產(chǎn)分為生產(chǎn)性資產(chǎn)、經(jīng)營性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)幾個(gè)方面。

企業(yè)的生產(chǎn)性資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、在建工程、商譽(yù)、無形資產(chǎn)等，從企業(yè)的生產(chǎn)性資產(chǎn)我們大致可以判斷出一個(gè)該公司是輕資產(chǎn)型還是重資產(chǎn)型。

經(jīng)營性資產(chǎn)包括貨幣資金、存貨、應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)等，我們可以從中推導(dǎo)出企業(yè)的銷售效率、在產(chǎn)業(yè)鏈的位勢以及產(chǎn)品的核心競爭力，可以初步判斷企業(yè)的銷售模式。

投資性資產(chǎn)主要研究交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)等。從中我們可以推導(dǎo)出企業(yè)閑置資金的配置效率，從歷史投資性資產(chǎn)的變化也可以看出企業(yè)成長模式。根據(jù)巴菲特的投資經(jīng)驗(yàn)，過于依賴并購的企業(yè)一般不是好企業(yè)。

從資產(chǎn)組成的角度來看，一個(gè)好公司一般具備以下特征：

1.生產(chǎn)性資產(chǎn)不需要持續(xù)翻新，商譽(yù)較少；

2.凈運(yùn)營資金較少，應(yīng)收賬款較少而預(yù)收賬款角較多；

3.沒有投資性資產(chǎn)，或基本可以替代現(xiàn)金的投資，公司發(fā)展不依賴并購模式；

4.存在不能反映在報(bào)表上的差異化經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。

4.分析企業(yè)利潤質(zhì)量

凈利率反映了資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為利潤的質(zhì)量和效率，對(duì)于凈利率的分析可以從毛利率、稅費(fèi)損益、現(xiàn)金含量等角度進(jìn)行。其中企業(yè)的產(chǎn)品銷量、價(jià)格、應(yīng)收賬款、主營業(yè)務(wù)等是決定毛利率變動(dòng)的主要因素。而稅費(fèi)損益中的管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等也是影響凈利率的關(guān)鍵。

從企業(yè)利潤質(zhì)量的角度來看，一家好公司一般具有以下特征：

1.毛利率穩(wěn)定，企業(yè)有較強(qiáng)的定價(jià)議價(jià)權(quán)，可以轉(zhuǎn)移成本；

2.沒有應(yīng)收賬款，有預(yù)收賬款，現(xiàn)金流狀況良好；

4.從銷售費(fèi)用中能反映出良好的銷售模式，從管理費(fèi)用中能看出良好的研發(fā)水平和管理水平，財(cái)務(wù)費(fèi)用水平低，最好為負(fù)數(shù)；

5.沒有難以理解的、不可持續(xù)的英語外收入和投資損益

6.非經(jīng)常性損益少，主營收入占比超過90%，凈利潤現(xiàn)金含量超過100%。

從以上指標(biāo)中，我們可以判斷出一個(gè)企業(yè)是屬于tob還是toc的經(jīng)營模式也就是大客戶或分散客戶模式，可以判斷出企業(yè)的研發(fā)投入水平、產(chǎn)品競爭能力、與競爭者、潛在進(jìn)入者、替代者的差異等。

5.分析公司的成長性

除了roe的拆解分析，其他衡量公司的成長性指標(biāo)同樣重要，主要有現(xiàn)金流增長率、收入增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率等。對(duì)于一個(gè)發(fā)展期公司的判斷較為考驗(yàn)投資者的分析水平，一個(gè)好公司的成長性基本具有以下特征：

1.收入增長是公司發(fā)展的核心推動(dòng)力，公司產(chǎn)品量價(jià)齊增；

2.利潤增長和現(xiàn)金流增長基本同步，現(xiàn)金流占利潤高于100%；

3.成本費(fèi)用能夠轉(zhuǎn)嫁給下游，隨著企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)大成本費(fèi)用不斷降低；

4.不需要大量的資本投入，凈資產(chǎn)增長慢于凈利潤增長；

5.現(xiàn)金流增長率>利潤增長率>收入增長率>凈資產(chǎn)增長率>市值增長率。

四、總結(jié)

價(jià)值投資是財(cái)富穩(wěn)步增長的唯一方式，只有它是有研究價(jià)值的、可持續(xù)的，而其中roe分析又是初學(xué)者篩選公司、分析公司的利器。只有通過不斷學(xué)習(xí)知識(shí)，多加實(shí)踐，將知識(shí)轉(zhuǎn)化為實(shí)戰(zhàn)分析的能力才算達(dá)到了課程目的。